摘要：中国的《外商投资产业指导目录》写得清清楚楚，互联网新闻信息服务、网络出版、网络视听禁止外资，而增值电信业务要求外资股比不超过 50%，这个比例在 2024 年的最新版《外商投资准入负面清单》依然保留，把拿到美元风险投资的中国公司逼到了墙角，因为他们的主营业务大多都涉及到了负面清单里的内容。反观美国，它对 VIE 架构的态度更微妙，美国证券交易委员会（SEC）从未说过 VIE 合法，只是在一家又一家中国公司递交招股书时让它们通过注册。这是中概股大迁徙得以持续四分之一个世纪的前提：人是自由的，而迁徙两端的栖息地都保持开放。

2026 年 5 月，一家叫欢聚时代的中概股公司发布了季度财报。这家公司的现金及现金等价物有 31.8 亿美元，而它在纳斯达克的市值是 31.4 亿美元，换句话说，市场给欢聚时代的整体定价，比它的现金储备还少。

欢聚时代不是个案。2026 年的中概股世界里，大量腰部和尾部公司的股价长期低于其净资产。这些公司的共同特点是，它们的业务在中国境内运营，而美股市场交易的，却是一家家注册在开曼群岛的空壳公司，壳公司和业务实体通过一系列协议实现遥控。

相当长的一段时间里，这是中国公司想在美国资本市场上市的唯一路径。数百家中国企业通过这种叫做 VIE 的红筹架构在境外上市，它们的名字包括阿里巴巴、腾讯、百度、美团、拼多多——几乎所有你能叫出名字的中国互联网公司。

用达维律所合伙人何鲤的话说，“除了中概股，人类历史上都没有过这样一个现象，一个国家大量的公司跑到另外一个国家的证券市场去融资。就好像动物大迁徙一样。” 达维在二十年间经手了超过 130 家中国企业的境外上市，见证了这场持续四分之一世纪的迁徙。

在高峰时，仅在美股上市的中概股总市值一度超过 5 万亿美元，而现在，美股中概股与香港科技股的市值加起来也不到 1.5 万亿美元。近几年，很少有中国公司赴美上市。

我们正在围观一场迁徙的结束。

一套强大协议的诞生

风险投资在美国是一门 70 年代成型的生意，逻辑很简单：一笔钱撒向十家还没赚钱的公司，赌其中一两家将来能赚大钱，八家死了不要紧，活下来的如果翻了五十倍，整个基金还是赚钱的。Don Valentine 1972 年在加州门洛帕克创立红杉资本，用这个逻辑投了苹果、思科和甲骨文。

但这门生意有两个前提：第一，得有人愿意把钱扔进高风险的赌局里。第二，赌赢了之后得有地方兑现——公司上市，或者被收购，纸面上的数字才能变成真钱。

1990 年代末的中国，两个前提都不存在。

股票证券究竟是不是一种资本主义的东西，直到 1992 的南方谈话才一锤定音，“坚决地试”，但最初的股票市场依旧带有浓厚的计划经济色彩，实行严格的审批制与额度制，要求企业必须连续三年盈利才有资格上市。

当时国内甚至还没有风险投资这个行业，以至于 IDG 创始人熊晓鸽在注册执照的时候找不到对应的选项。银行只贷款给有土地和厂房抵押的国有企业，像小作坊一样还在居民楼里蜗居的互联网公司，几乎难以被定价，更何况他们普遍亏损，盈利遥遥无期。

熊晓鸽出生于湘潭，做过钢铁厂电工，1986 年赴美留学，在波士顿大学念完传播学硕士，后来进了一家叫 IDG 的美国公司做 IT 记者和编辑。IDG 是做电脑杂志的，而熊晓鸽入职后被派回北京管理 IDG 一个小型的投资项目，半年内扭亏为盈。

他跟 IDG 董事长帕特里克·麦戈文提了两个想法：把美国的电脑杂志拿到中国出版，以及在中国做风险投资。麦戈文同意了。1993 年，熊晓鸽拿着 1000 万美元与上海科委合资成立了太平洋技术风险投资基金——中国第一家外资风险投资公司。

IDG 中国在成立的前 7 年几乎颗粒无收，麦戈文后来说他之所以押注一个毫无投资经验的年轻人，是因为 “这家伙敢拿自己的青春赌中国的未来”。

IDG 赌赢了。到 2000 年前后，IDG 的投资组合里出现了腾讯、百度、搜狐、携程、易趣、3721。

熊晓鸽曾经说，投资最重要的是赌对河流的方向。在世纪之交，方向毫无争议，需要解决的只有技术性问题：A 股不让亏损企业上，港交所当时还没有针对互联网新经济公司的制度，唯一能走的路是美国——纳斯达克和纽交所，然而它受到政策管制。

中国的《外商投资产业指导目录》写得清清楚楚，互联网新闻信息服务、网络出版、网络视听禁止外资，而增值电信业务要求外资股比不超过 50%，这个比例在 2024 年的最新版《外商投资准入负面清单》依然保留，把拿到美元风险投资的中国公司逼到了墙角，因为他们的主营业务大多都涉及到了负面清单里的内容。

2000 年 4 月 13 日，新浪在纳斯达克敲钟。这一天被后来的人视为一个分水岭，新浪的律师想出了一个此前不存在的东西绕开了前述政策的管制，办法的核心是两个字：协议。

最初，新浪上市原本聘请的律所一度主张硬来，政策规定 “我们可以不管它们，政府出来干预可以提起行政诉讼”，但当时还是承销商律师的刘钢否决了这个思路。

数年之前，刘钢给摩根士丹利投资平安保险设计过一个绕开中央审批、走深圳地方政府的架构，这启发了刘钢：把合规的中国公司和上市的壳公司完全分开，中间通过协议控制，将能符合中美两国的政策要求，新浪随即改聘刘钢为公司律师。

具体地说，新浪的实际业务，那个运营着中国最大门户网站的实体，仍然是一家纯内资公司，由创始人以自然人身份持有。外国投资者的钱不碰这家公司的任何股权。他们的钱注入的是另一个东西：一家在开曼群岛注册的壳公司，这家壳公司在中国设立了一个外商独资企业（WFOE）。

WFOE 通过一组协议——独家技术服务、股权质押、投票权委托、独家购买——锁定了运营实体的股权、资产处置权和经营表决权，运营实体还将赚到的所有利润以 “技术服务费” 的名义转给 WFOE，最终流向开曼壳公司，这等于是一套没有股权的控制体系。

在美国市场交易的其实是一个开曼壳公司的股票，美国股民在法律上不拥有新浪哪怕 1% 的股份。他们只有一堆有控制力的合同。这个安排最初被称为 “新浪模式”，三年后它有了一个正式的名字，VIE——可变利益实体（Variable Interest Entity）。

这甚至是一种不约而同的默契。2001 年，美国能源巨头安然公司因大规模财务造假轰然倒塌，安然的手法是设立数千家空壳公司，不持有多数股权，只通过合同控制，然后把债务和亏损藏进这些空壳里，自己的报表上看不见。为了堵住这个漏洞，美国会计准则委员会（FASB）在 2003 年出台了新规则，定义了一种新概念，正是可变利益实体。这种概念判定，无论某个公司实际是否持有另一家公司的股权，只要其承担主要风险、拿走主要利益，那么它就必须把这家公司并入自己的报表。

这和 “新浪模式” 的内涵一模一样，中美两国从几乎相反的方向走到了一起。

晚点往期的访谈中，何鲤回忆过他 2004 年初回到北京时的感受，“英文中有一个词叫 ‘die trying’ 可以形容当时国人的这种状态”， 何鲤说：“那是一种勇于尝试、庞大、原始而富有力量的进取心。”

VIE 架构就诞生在这股力量最蓬勃的时候。中国在大刀阔斧推动国企改制、谈判加入 WTO，跨境资本的灵活安排在监管沟通中获得了相当程度的容忍空间。

当时门户网站密集上市，新浪、网易、搜狐，他们的代理律师都是刘钢。这逐渐形成了一种默契，这个姿态后来成了对 VIE 架构长达二十年的态度：不支持，不反对，不认定。美国的监管机构也在新浪充分披露相关风险之后放行。

何鲤提炼了一个概念来描述这种状态——“灰度”。“灰度意味着不确定性”， 他说，“但灰度也给人创造性地解决问题的机会。”

灰度二十年

通过 VIE 搭建的红筹模式涌入中国的美元资本做的第一件事是给创新定价。

1999 年的马云是一个绝对的边缘人。一个没有技术背景的英语老师，带着一个 “让天下没有难做的生意” 的愿景在推销一个奇怪的网站：没有实体商品、没有盈利、甚至没有预期。在当时中国的商业语境里几乎无法被理解，更无法被定价。

率先看懂这一切的是美元资本。1999 年高盛领投阿里 500 万美元。2000 年软银的孙正义据说在听了马云 6 分钟演讲后决定注资 2000 万美元。孙正义押注的显然不是阿里的财务报表，而是在投资雅虎的过程中看到的网络效应，一种当时中国并不存在的东西。

这种 “非共识定价” 能力是当时中国任何一种本土资本都不具备的，字节的故事也是如此。

2012 年张一鸣创立字节跳动时，今日头条在国内主流投资圈眼里只是一个新闻搬运工，靠算法分发低俗而没有版权的内容。 SIG 海纳亚洲的美元基金最早意识到了 AI 推荐算法在移动端应用的价值。红杉投资人沈南鹏后来评价 SIG “在头条这一个项目上赚的钱比很多大牌基金所有项目加起来都多”。

除了定价，美元资本还意味着源源不断的造血能力，在资本市场发展尚不健全的时代，美元资本是唯一可以提供几乎无限弹药的资金来源。京东在年营收还不到 5 亿元的时候开始全面自建遍布全国的快速物流体系，这最终花费了超过 10 亿美元，除了风险投资，没有人会给一个还在亏损的电商公司挹注如此规模的资金。

这演变成了一种中国互联网早期快速发展的通用模式：创新被美元定价，创业者烧钱换取规模，在网络效应下，规模最终意味着利润。

这甚至造成了一个有趣的现象，通过 VIE 架构送到中国的美元帮助中国公司打败了试图抢占中国市场的美国公司。

2003 年，eBay 以 1.8 亿美元全资收购邵亦波的易趣网从而占据中国 C2C 市场超过 80% 的份额，同一年，马云在杭州湖畔花园秘密创立淘宝。

eBay CEO 梅格·惠特曼雄心勃勃，公开表态中国业务五年内不需要盈利，但 eBay 和来到这里的很多外国公司一样，把这当成一个分公司来管，低估了中国本土创业者的竞争烈度。

eBay 坚持全球统一的收费模式，商家上架收费、成交抽佣，这是在美国验证过的模型，然而淘宝宣布三年不向商家收取一分钱，背后的原理很简单：用投资人的钱把对手的付费用户抢过来，直到对手的商业模型被掏空。

结果显而易见，2006 年，eBay 退出中国，从 80% 到不足 10%，只用了三年，淘宝的战略取得巨大成功。

VIE 和红筹架构在带来源源不断金流的同时，还带来了一种不同于以往的资本逻辑：容忍失败、追求规模、灵活决策，它以提升效率为最优先事项，在塑造了最为高效的市场竞争机制同时，也帮助筛选出了最适合的创业者。

这让徒弟打败师傅的事此后在中国一再发生，京东打败了亚马逊，滴滴打败 Uber，美团在千团大战中打败了团购鼻祖 Groupon 与腾讯在中国的合资公司高朋。

2010 年起，Groupon 团购模式开始从美国传入中国，5500 家团购网站在一年内涌现，包括 Groupon 与腾讯和云峰基金三方合资成立的公司高朋。

绝大多数公司拿到钱之后只做一件事：烧，而王兴是少数不烧的人。美团 A 轮只拿了红杉 1200 万美元，不到对手的十分之一，通过不打线下广告，美团省下巨额的成本，把精力全放在后台系统和地面铁军上，在 B 轮融完 5000 万美元后，王兴公示了硅谷银行的账户余额 6200 万美元，这意味着 AB 两轮融资几乎一分没动。

别人的钱烧完了，美团的钱还在，千团大战从 5500 家打到 176 家，死亡率 96.5%，效率取得了最终的胜利，2015 年美团与大众点评合并，市占率 82%。

滴滴也是这种机制效率筛选下的幸存者，它先是兼并了自己本土最大的竞争对手，然后又和自己的美国师傅 Uber 打了惨烈的一战，最终取胜的法宝是把硅谷发明的烧钱策略做的更极端：补贴更高、覆盖更广、节奏更快。

从三大门户到 BAT，到美团、拼多多、字节跳动，这些公司几乎百分之百在早期依赖 VIE 架构美元资本的注入。美元资本的所有要素：非共识定价能力、源源不断的金流、规模效应与极致效率，汇合到一起，深刻改变着中国互联网和普通国人的生活方式。

移动支付改写了中国人现金往来的方式；电商物流体系把全国快递量从 2007 年的 12 亿件推到了 2025 年的 1990 亿件，不到二十年翻了 165 倍；小米和它的竞争者把智能手机价格从 5000 元打到 799 元，数亿中国人第一次拥有智能手机，这些新增用户——快递员、外卖骑手、小镇青年、从未碰过电脑的农村居民——后来成了美团、拼多多、快手、抖音的用户基础；而滴滴每日在中国要派发近 4000 万出行订单，网约车司机和快递员、外卖员一起，成了中国就业最大的蓄水池。

当然，资本也获得了丰厚的回报，数百家中国公司通过 VIE 架构赴境外上市，中美两国在相当长的一段时间内保持着默契。

在国内，监管机构推动着中国资本市场制度本身的变革，2019 年科创板设立，允许未盈利企业上市，2023 年资本市场全面注册制落地，A 股从审批制走向注册制，取消了 “连续三年盈利” 的硬性规定。反观美国，它对 VIE 架构的态度更微妙，美国证券交易委员会（SEC）从未说过 VIE 合法，只是在一家又一家中国公司递交招股书时让它们通过注册。

中国利用增长机遇吸引外资来建设一个此前不存在的数字经济基础设施，美国资本则攫取着高额回报，这条兼顾双方规则的资本通道因为默契而畅通了二十多年。

何鲤后来用一句话概括了这种状态的本质——“创造力不可能不让它融合，资本不可能不让它流动。” 这是中概股大迁徙得以持续四分之一个世纪的前提：人是自由的，而迁徙两端的栖息地都保持开放。

从抄近道到绕远路，默契的打破

默契总有被打破的那一刻。2011 年，一个中国创业者亲手证明了 VIE 架构最根本的脆弱性——协议控制可以被单方面否定。

那年春天，马云在阿里巴巴董事会没有最终批准的情况下，将支付宝的全部股权从 VIE 架构中剥离，转入他个人控制的一家纯内资公司。支付宝对外声明自己 “100% 内资，没有外资背景，也没有任何外资关联”，彻底否定了 VIE 协议控制的存在。

马云的理由是：央行准备发放第三方支付牌照，外商投资的支付机构需要额外报国务院批准，流程漫长且充满不确定性。如果支付宝因为外资身份拿不到牌照，淘宝的整个交易闭环就断了，阿里的生态会崩溃。“我做了一个当时唯一正确的决定，” 马云后来说，“它不完美，但必须做出这个决定。”

作为大股东的雅虎和软银震怒。在他们看来，支付宝是阿里集团最核心的资产之一，马云在董事会尚未达成共识的情况下单方面把它拿走了。这不只是一桩商业纠纷，它动摇了整个 VIE 架构赖以运转的信任基础：如果中国最成功的企业家可以在利益需要时单方面撕毁协议，那任何一家 VIE 公司的境外股东都面临同样的风险。华尔街第一次被迫正视一个问题——他们花了真金白银买下的，到底是什么？

VIE 的 “控制权” 可以被一个人、一纸声明否定。但市场没有定价这个风险。

接下来的六年，是 VIE 架构最繁荣的六年。2014 年 9 月，阿里巴巴在纽交所敲钟，首发融资 218 亿美元，创下当时全球最大 IPO 纪录。同年京东、聚美优品、唯品会、陌陌相继登陆纳斯达克。从 2010 到 2017 年 , 通过 VIE 架构在美股上市的中国公司超过 100 家，累计募资数百亿美元，而集中爆发就在阿里 IPO 之后这三年。

资本管道两端的人都清楚 VIE 不稳。但中概股的回报曲线压过了所有怀疑——红杉、今日资本、老虎、DST 在阿里、京东和滴滴上的回报倍数普遍在十倍以上；美国的养老基金、共同基金、主权财富也在其中获利丰厚。SEC 的工作人员每年要求中国公司用更多页码披露 VIE 的风险，但没有一家公司因 VIE 结构本身被否决。

转折先从美国一侧开始。2017 年特朗普就任总统，2018 年中美贸易战正式爆发，实体清单成为常用工具。中兴、华为先后被点名。美国国会鹰派把 “中国公司的财务透明度” 从技术问题升格为政治议题。

2020 年瑞幸咖啡自爆 22 亿元人民币财务造假。一家成立仅 18 个月就冲上纳斯达克的中国公司，被证实从上市前就开始系统性地伪造交易数据。瑞幸单日市值蒸发近 50 亿美元，整个中概股的信誉遭遇重创。此后，准备赴美上市的中国企业面临着极其严苛的审计和问询，即使成功 IPO，美国机构投资者的认购意愿也极低，募集资金规模大幅缩水。

2020 年 12 月，特朗普签署《外国公司问责法》（HFCAA），规定如果 PCAOB 连续三年无法检查一家外国公司的审计底稿，该公司将被强制退市。被统计出的 241 家 “无法审查” 的公司中，95% 来自中国大陆和香港。

2022 年 3 月，SEC 根据该法案正式开启预摘牌名单的滚动通牌。首批点名百济神州等 5 家公司，随后百度、阿里巴巴等权重巨头也被悉数拉入。这一监管海啸引爆了华尔街的信任危机，反映中概股行情的 KWEB 指数从 2021 年超百美元的峰值一路倾泻，并在年内最终跌破 20 美元大关，整个中概股板块在两年内蒸发了近万亿美元市值。

SEC 主席詹斯勒在 2021 年的声明中说了一句被广泛引用的话：对美国投资者而言，通过 VIE 持有的不是一家中国运营公司的股份，而是一个注册在开曼群岛的壳公司的权益——“这是一个风险敞口”。藏着 VIE 全部底层协议与核心数据的 “审计底稿”，成为此后两年美方的审查焦点。

这场争议直到 2022 年 8 月中美在香港压哨达成审计合作协议才告一段落。PCAOB 检查人员可以在香港调阅中概股审计底稿，中国监管人员全程在场，中概股 “集体退市警报” 的风险不再。

几乎在同一时期，中国的监管环境也在变化。

一个积累了十年的结构性问题终于到了临界点：通过 VIE 架构和美元资本长大的互联网巨头，已经庞大到现有监管工具跟不上了。它们渗透进了支付、信贷、出行、零售、教育、本地生活——每一个领域都涉及数亿人的日常，每一个领域的监管框架都是在它们不存在的年代设计的。

蚂蚁是一个例子，它用做淘宝的方式做金融，杠杆率一度超过 100 倍，2020 年蚂蚁 IPO 被叫停。随之而来的大范围整改让蚂蚁的估值从 2.1 万亿人民币缩水至数千亿。

滴滴是另一个例子。它本来就是在和监管的强互动中成长起来的，在 2012 年滴滴上线时，网约车在中国法律中根本不存在，没有任何一条法规说私家车可以通过手机平台接客运营。2021 年 7 月，滴滴在纽交所上市两天后被宣布接受网络安全审查，应用下架，新用户注册暂停，多部委进驻，市值从 671 亿美元跌去一半多。

监管的逻辑变了，互联网公司带来的增量价值积累了二十年成果，支付、物流、出行、电商已经存在。但下一阶段 , 这些公司更像是基础设施，而基础设施的监管框架要求显式合规，而不是灰度容忍。

2023 年，证监会发布境外上市备案新规，按照 “实质重于形式” 的原则，只要企业的营收、利润、资产任一指标超过 50% 来自境内，且主要经营活动或高管在境内，无论红筹还是 VIE，一律纳入备案管辖。这是 VIE 架构二十三年来第一次获得官方承认的合规身份——代价是，那些灰度的优势消失了。

根据 2026 年一季度的律所实务数据，不搭红筹直接以境内主体发 H 股，备案周期通常在 120 天以内；保留 VIE 架构赴境外上市，备案周期暴增到 402 天以上。以前走 VIE 是抄近路，现在走 VIE 是绕远路。

拆还是不拆，更理性的选择

大迁徙的终点不是一个时刻，而是一条缓慢的下降曲线。依然少量中国公司通过备案制赴美上市，但它们大多是在合规红线内、去美股寻找流动性并完成美元风投闭环退出精细化操作的中小企业，靠一叠 VIE 协议就能去美股融下几十亿美金军饷的大航海时代，再也回不去了。

许多公司选择了回来。从 2019 年阿里回港打响第一枪，到 2025 年底，至少 35 家中概股完成回港上市。2024 年 8 月阿里完成了从二次上市到双重主要上市的转换——即使有一天从美股退市，它在港交所仍然是一家独立的上市公司。

红筹架构占港股 IPO 的比例，也从 2022 年超过 90% 掉到了今年一季度不足 5%。

2026 年初，智谱以境内主体在港交所上市，股价旋即大幅度上扬，它和以红筹架构紧随其后上市的 MiniMax 一同为中国 AI 资产在二级市场建立了定价基准。5 月，阶跃星辰完成近 25 亿美元融资，红筹架构已拆除完毕，递表港交所只是时间问题。月之暗面估值半年内从 43 亿美元飙到 200 亿，同样被传启动 VIE 拆除。李开复也在晚点的访谈中表示，零一万物同样在拆除红筹，并准备赴港上市。

拆红筹不是法律强制。

直到今天，中国证监会从未发布过任何文件要求存量 VIE 公司拆除架构。境外上市备案管理办法明确写明红筹和 VIE 都可以备案，只是对资料披露和监管前置审查提出了更多要求。换句话说，VIE 这条管道没被关闭，只是装上了几道闸门。

备案新规拉齐了直接上市和红筹上市的审批门槛，H 股反而更快也更具有确定性。对目前争相上市争抢流动性的科技公司来说，多等几个月要付出真金白银的代价。还有美股的估值折价，仍在美股交易的中概股普遍以香港同行 6-7 折的市盈率定价，部分腰部公司更低。

拆除 VIE 也需要成本。熟悉红筹架构的律师告诉《晚点 LatePost》，拆除这种复杂架构往往要六个月起步，一年时间也是正常的。最大的难点在于要把境外股东的权益落回境内，这牵扯到极为复杂的利益博弈。开曼公司股权要置换为境内主体股权，这个置换的定价，是创始人和外资股东之间最难的一场谈判。境内估值通常低于美股二级市场估值，但高于私募轮估值，到底用哪一个，谁让步，各自让多少，直接决定每一方的实际损失。

税务也是一个问题，中国的税法在发生股权变动时会按公允价值计税，这往往是一笔不菲的开支，特别是对于估值很高，而现金流不足的科技企业来说。

最后是控制权。VIE 给创始人的是一整套不可挑战的控制权安排。同股不同权在港交所 2018 年改革后已被允许，但 A 股仍只对极少数科创板公司开放。对创始人来说，拆 VIE 意味着放弃一部分制度套利空间，可能影响自己在企业里的话语权。

因此，拆不拆取决于各家公司的实际情况。估值高度依赖港股 /A 股定价、业务集中在敏感数据领域、需要快速上市抢占流动性的公司，都在拆，大模型公司是典型。已经在美股稳定交易、回港路径成本过高、业务无敏感数据暴露的，多数已上市中概股属于这一类，它们倾向于 “双重主要上市” 或 “二次上市”，保留 VIE 但加挂港股壳，不会完全拆除。

最难的是中型未上市公司，拆与不拆都有很高的成本。这一类公司目前大多在观望，监管的节奏，美股对中概股的态度，港股的流动性，都会影响选择。

红筹 / VIE 创造的那一类 “全球资本 + 中国市场” 的企业，大概率不会再出现了。新的中国科技公司，要么生在境内、长在境内、上在境内；要么从一开始就接受跨境合规的全部摩擦成本。

VIE 留下的最大遗产不是 200 多家公司、不是几万亿美元市值、也不是支付物流出行那一整套基础设施。它的最大遗产是一个被验证过的事实：中国和世界曾经有过一种心照不宣的合作方式，让创造力跨国界流动。

题图来源：《华尔街》