AI摘要：近日，复旦大学“南土国际金融政策圆桌会第11期”暨“如何看待当前宏观金融形势系列”第4期在复旦大学经济学院举办。目前，官方或中央银行对美债的需求已经出现变化，国债市场的长短期溢价也发生了相应调整。2022年9月，美国通货膨胀超预期攀升，同时经济下行压力显现，失业率开始上升。
近日，复旦大学“南土国际金融政策圆桌会第11期”暨“如何看待当前宏观金融形势系列”第4期在复旦大学经济学院举办。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、全球宏观经济研究室主任肖立晟在会上指出，美元信用正面临潜在风险，美国国债市场流动性问题已显现端倪。海外投资者对美债的长期需求已发生转移，黄金持续上涨就是重要信号。未来美国AI投资若过度推升通胀，可能引发股债双杀，甚至推动国际货币体系重构。
肖立晟认为，全球经济增长动能已被AI主导，中美两国因资本存量占全球20%以上，具备大规模AI投资的基础。2023至2024年AI投资对美国经济贡献率达30%至50%，2025年接近60%。中国AI投资自2024年底起加速，AI产业目前虽未盈利，但长期前景明确，并非泡沫，未来全球经济增速有望超预期。
谈及中国汇率与政策，肖立晟表示，“十五五”规划三大核心是保持4%至5%的经济增速、推动科技创新与产业创新融合、提高居民消费力。人民币汇率已基本市场化，会同时受到自身经济基本面和美元指数的影响。美国金融周期呈长周期上行态势，美元指数仍存反弹可能，人民币汇率走势不能线性外推，需以非线性波动思维做好多场景应对。
以下为肖立晟发言全文：
此次受邀探讨汇率与政策相关问题，我将从三个方面展开分享：第一，美元信用问题；第二，全球增长动能与潜在风险；第三，中国的汇率与政策问题。
一、美元信用问题
我们此前的研究重点探讨过美国国债市场的基石，其中海外投资者对美债的需求是关键一环。长期以来，海外投资者的稳定储蓄以低成本、长期限的方式借给美国，填补了美国国内消费者的过度消费需求。但特朗普政府加征关税后，海外投资者对这种近乎无偿的资金出借模式的需求和动机开始转变，最典型的表现就是黄金价格持续上涨。
关于黄金上涨的原因，海外人士的观点很明确，就是各国央行一直在持续增持黄金。此前市场普遍预期，若美元体系出现松动，人民币或欧元会成为替代选项。但实际情况是，人民币和欧元目前仍难以撼动美元的主导地位。相对而言，欧元的流动性优于人民币，人民币虽具备内在实力，但受限于政策开放程度，流动性不足导致对冲成本过高。正因如此，即便今年欧洲经济表现弱于美国，欧元兑美元仍实现了小幅升值。
这一现象背后，是国际投资者在特朗普关税政策后对美元需求的转移，这种转移正在深刻影响美国国债市场的流动性，且未来可能以意想不到的方式持续发酵。
短期美元信用面临的最大风险，在于美国通胀的快速上升。美国经济在投资的推动下展现出较强韧性。这种态势若持续下去，最终会推动通货膨胀显著上升，形成经济向好、股市上涨但通胀高企的局面。一旦通胀失控，美联储将陷入无法有效对冲的困境。当经济由盛转衰时，美联储无力干预，美国股市和债市可能同时崩盘，进而引发全球金融市场动荡，甚至推动国际货币体系重构。届时，人民币是否做好了准备，将成为关键问题。目前，官方或中央银行对美债的需求已经出现变化，国债市场的长短期溢价也发生了相应调整。国债与对冲基金溢价的关系，是我们在国际金融领域持续探索的重要课题。
二、全球增长动能与风险
2022年是全球经济预期的重要转折点。2022年9月，美国通货膨胀超预期攀升，同时经济下行压力显现，失业率开始上升。当时无论是IMF还是国内经济学界，对全球经济的预测都极为悲观，普遍认为全球经济将陷入衰退。毕竟彼时全球经济依赖的都是旧产能、旧经济模式，缺乏具备盈利能力和支撑能力的新兴产业。当时很少有投资者会认为全球经济将开启长期增长周期，更不会看好中国经济的向上弹性。
但2022年11月ChatGPT的问世，彻底改变了市场预期。此前，市场普遍认为美国在2020年疫情后大规模放水，央行资产负债表以50%的增速扩张，最终必然以通胀高企、央行无力救助的滞胀周期收尾，全球大危机不可避免。
而ChatGPT的出现，推动了美国AI投资的爆发。2023年至2024年，AI投资对美国经济增长的贡献率达到30%至50%，2025年这一比例接近60%。
中国的AI投资真正起步并加速，是在2024年底至2025年初，特别是Deepseek等产品推出之后。未来几年，中国的AI投资将持续加速。可以说，过去几年全球经济新增动能的一半以上都由AI驱动。
判断AI驱动的增长是否可持续，关键在于经济体的资本存量。目前全球只有中美两国的资本存量占全球比重超过20%，具备大规模开展AI投资的能力。中国自2015年资本存量占比达到20%后，一直在等待明确的创新方向。一旦创新方向清晰，沉淀的资本就能被激活，转化为有效生产力。
基于此，我认为未来中美两国在投资领域都有广阔的空间，足以支持各自的增长需求。因为AI投资才刚刚起步，前三年ChatGPT的出现只是人工智能投资的启动阶段，后续相关基础设施建设的空间巨大，两国都有广阔的盈利机会。
目前的AI产业并不是泡沫，AI产业的应用尚未落地，现阶段确实没有实现盈利，但未来盈利是必然趋势。从资本市场的角度看，当前的投资可能存在预期过激的问题，在产业尚未盈利时就投入了大量资金，但这并不影响其长期价值。当两个大国共同聚焦于一项前景明确的基础设施投资时，全球经济的表现不会太差。事实上，从2023年开始，IMF和国内机构的经济预测都持续低于实际经济表现，未来几年全球经济增长动能仍将保持强劲。
当然，潜在风险依然存在。由于市场对AI产业过于乐观，美国国内资金链绷得太紧，一旦通胀超预期上升，可能会引发难以预判的危机。这种风险正在逐步积累，未来迟早会爆发。
对于“十五五”规划，我有三点核心理解：
一是保持经济合理增长。我们预计未来五年中国经济增速将保持在4%至5%区间，这一目标不仅有望实现，而且存在超预期的潜力。这一判断可以类比70年代的日本和90年代的韩国，当时两国的人均GDP水平与当前中国相近，且都曾面临经济结构不畅通的质疑。如果中国能够成功实现经济结构转型，经济增速甚至可能超出预期。
二是推动科技创新与产业创新融合。所谓“融合”，就是要打通高校实验室研发、工厂规模化生产、市场商业化盈利这三个环节。这一过程还涉及金融结构调整，我国金融体系以银行为主导，金融资源向科技行业的倾斜力度非常大。尽管银行在这一过程中盈利压力较大，但对科技产业的支持力度并不亚于直接融资。
三是显著提高居民消费力。消费力提升的核心是居民收入增长，没有收入增长，消费力提升就是空谈。未来我国居民收入水平有望进一步提高，收入分配优化和企业盈利模式转型，将为经济增长提供重要支撑。
三、中国的汇率与政策问题
我认为，人民币汇率目前已基本实现市场化，汇率波动幅度也已接近浮动汇率水平。
人民币汇率除了和自身基本面相关，也会受到美元指数波动的影响。我们的研究显示，美国正处于强劲的金融周期上行阶段，这一周期由科技、货币和产业政策共同推动，起点是2013年，2017年开始加速上行，2022年进入快速上升通道。从美国金融市场表现来看，自2013年以来整体呈现持续上涨态势。
但这种只涨不跌的资产价格走势，显然不具备可持续性，迟早会迎来见顶时刻。毕竟美国资产价格十多年的涨幅和上涨速度，与实体经济增长严重脱节。
美元指数在2022年达到120以上的高点，目前处于振荡调整阶段。未来美元指数是否会突破2022年高点，甚至涨到130？这其实很难提前预测。目前来看存在震荡下行的可能性。但如果美国经济在AI投资推动下超预期增长，抵押品价值上升，融资能力增强，吸引更多海外资本流入，美元指数再创新高也并非没有可能。
因此，我们必须认识到，美国金融周期还处于长周期上行趋势，短期下行调整对人民币汇率的利好作用有限，未来还是需要做好充足准备。一旦美元指数重新走强，人民币汇率将面临较大压力。
值得关注的是，2025年是有统计以来新兴市场国家跨境资本流入规模最大的一年。新兴市场国家迎来了大量资本流入，这一现象与美国利率变化和经济增长态势密切相关。但这种资本流入是长期趋势，还是仅为年度性现象，仍需进一步观察。后续美联储是否会进一步降息、美国经济是否会从明年开始持续下行，都存在不确定性。还有一种可能性是，美国金融周期短暂停滞一两年后，再次进入上行通道，这一切都取决于科技突破的进展。
美国经济周期的波动复杂性远超以往，难以简单划分阶段。基于此，我们对人民币汇率走势的判断，不能采用单纯的线性外推，而应充分考虑非线性波动的可能性，制定多场景应对方案，这样的政策思路会更加审慎。
以上就是我今天分享的全部内容。
本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。
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近日，复旦大学“南土国际金融政策圆桌会第11期”暨“如何看待当前宏观金融形势系列”第4期在复旦大学经济学院举办。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、全球宏观经济研究室主任肖立晟在会上指出，美元信用正面临潜在风险，美国国债市场流动性问题已显现端倪。海外投资者对美债的长期需求已发生转移，黄金持续上涨就是重要信号。未来美国AI投资若过度推升通胀，可能引发股债双杀，甚至推动国际货币体系重构。
肖立晟认为，全球经济增长动能已被AI主导，中美两国因资本存量占全球20%以上，具备大规模AI投资的基础。2023至2024年AI投资对美国经济贡献率达30%至50%，2025年接近60%。中国AI投资自2024年底起加速，AI产业目前虽未盈利，但长期前景明确，并非泡沫，未来全球经济增速有望超预期。
谈及中国汇率与政策，肖立晟表示，“十五五”规划三大核心是保持4%至5%的经济增速、推动科技创新与产业创新融合、提高居民消费力。人民币汇率已基本市场化，会同时受到自身经济基本面和美元指数的影响。美国金融周期呈长周期上行态势，美元指数仍存反弹可能，人民币汇率走势不能线性外推，需以非线性波动思维做好多场景应对。
以下为肖立晟发言全文：
此次受邀探讨汇率与政策相关问题，我将从三个方面展开分享：第一，美元信用问题；第二，全球增长动能与潜在风险；第三，中国的汇率与政策问题。
一、美元信用问题
我们此前的研究重点探讨过美国国债市场的基石，其中海外投资者对美债的需求是关键一环。长期以来，海外投资者的稳定储蓄以低成本、长期限的方式借给美国，填补了美国国内消费者的过度消费需求。但特朗普政府加征关税后，海外投资者对这种近乎无偿的资金出借模式的需求和动机开始转变，最典型的表现就是黄金价格持续上涨。
关于黄金上涨的原因，海外人士的观点很明确，就是各国央行一直在持续增持黄金。此前市场普遍预期，若美元体系出现松动，人民币或欧元会成为替代选项。但实际情况是，人民币和欧元目前仍难以撼动美元的主导地位。相对而言，欧元的流动性优于人民币，人民币虽具备内在实力，但受限于政策开放程度，流动性不足导致对冲成本过高。正因如此，即便今年欧洲经济表现弱于美国，欧元兑美元仍实现了小幅升值。
这一现象背后，是国际投资者在特朗普关税政策后对美元需求的转移，这种转移正在深刻影响美国国债市场的流动性，且未来可能以意想不到的方式持续发酵。
短期美元信用面临的最大风险，在于美国通胀的快速上升。美国经济在投资的推动下展现出较强韧性。这种态势若持续下去，最终会推动通货膨胀显著上升，形成经济向好、股市上涨但通胀高企的局面。一旦通胀失控，美联储将陷入无法有效对冲的困境。当经济由盛转衰时，美联储无力干预，美国股市和债市可能同时崩盘，进而引发全球金融市场动荡，甚至推动国际货币体系重构。届时，人民币是否做好了准备，将成为关键问题。目前，官方或中央银行对美债的需求已经出现变化，国债市场的长短期溢价也发生了相应调整。国债与对冲基金溢价的关系，是我们在国际金融领域持续探索的重要课题。
二、全球增长动能与风险
2022年是全球经济预期的重要转折点。2022年9月，美国通货膨胀超预期攀升，同时经济下行压力显现，失业率开始上升。当时无论是IMF还是国内经济学界，对全球经济的预测都极为悲观，普遍认为全球经济将陷入衰退。毕竟彼时全球经济依赖的都是旧产能、旧经济模式，缺乏具备盈利能力和支撑能力的新兴产业。当时很少有投资者会认为全球经济将开启长期增长周期，更不会看好中国经济的向上弹性。
但2022年11月ChatGPT的问世，彻底改变了市场预期。此前，市场普遍认为美国在2020年疫情后大规模放水，央行资产负债表以50%的增速扩张，最终必然以通胀高企、央行无力救助的滞胀周期收尾，全球大危机不可避免。
而ChatGPT的出现，推动了美国AI投资的爆发。2023年至2024年，AI投资对美国经济增长的贡献率达到30%至50%，2025年这一比例接近60%。
中国的AI投资真正起步并加速，是在2024年底至2025年初，特别是Deepseek等产品推出之后。未来几年，中国的AI投资将持续加速。可以说，过去几年全球经济新增动能的一半以上都由AI驱动。
判断AI驱动的增长是否可持续，关键在于经济体的资本存量。目前全球只有中美两国的资本存量占全球比重超过20%，具备大规模开展AI投资的能力。中国自2015年资本存量占比达到20%后，一直在等待明确的创新方向。一旦创新方向清晰，沉淀的资本就能被激活，转化为有效生产力。
基于此，我认为未来中美两国在投资领域都有广阔的空间，足以支持各自的增长需求。因为AI投资才刚刚起步，前三年ChatGPT的出现只是人工智能投资的启动阶段，后续相关基础设施建设的空间巨大，两国都有广阔的盈利机会。
目前的AI产业并不是泡沫，AI产业的应用尚未落地，现阶段确实没有实现盈利，但未来盈利是必然趋势。从资本市场的角度看，当前的投资可能存在预期过激的问题，在产业尚未盈利时就投入了大量资金，但这并不影响其长期价值。当两个大国共同聚焦于一项前景明确的基础设施投资时，全球经济的表现不会太差。事实上，从2023年开始，IMF和国内机构的经济预测都持续低于实际经济表现，未来几年全球经济增长动能仍将保持强劲。
当然，潜在风险依然存在。由于市场对AI产业过于乐观，美国国内资金链绷得太紧，一旦通胀超预期上升，可能会引发难以预判的危机。这种风险正在逐步积累，未来迟早会爆发。
对于“十五五”规划，我有三点核心理解：
一是保持经济合理增长。我们预计未来五年中国经济增速将保持在4%至5%区间，这一目标不仅有望实现，而且存在超预期的潜力。这一判断可以类比70年代的日本和90年代的韩国，当时两国的人均GDP水平与当前中国相近，且都曾面临经济结构不畅通的质疑。如果中国能够成功实现经济结构转型，经济增速甚至可能超出预期。
二是推动科技创新与产业创新融合。所谓“融合”，就是要打通高校实验室研发、工厂规模化生产、市场商业化盈利这三个环节。这一过程还涉及金融结构调整，我国金融体系以银行为主导，金融资源向科技行业的倾斜力度非常大。尽管银行在这一过程中盈利压力较大，但对科技产业的支持力度并不亚于直接融资。
三是显著提高居民消费力。消费力提升的核心是居民收入增长，没有收入增长，消费力提升就是空谈。未来我国居民收入水平有望进一步提高，收入分配优化和企业盈利模式转型，将为经济增长提供重要支撑。
三、中国的汇率与政策问题
我认为，人民币汇率目前已基本实现市场化，汇率波动幅度也已接近浮动汇率水平。
人民币汇率除了和自身基本面相关，也会受到美元指数波动的影响。我们的研究显示，美国正处于强劲的金融周期上行阶段，这一周期由科技、货币和产业政策共同推动，起点是2013年，2017年开始加速上行，2022年进入快速上升通道。从美国金融市场表现来看，自2013年以来整体呈现持续上涨态势。
但这种只涨不跌的资产价格走势，显然不具备可持续性，迟早会迎来见顶时刻。毕竟美国资产价格十多年的涨幅和上涨速度，与实体经济增长严重脱节。
美元指数在2022年达到120以上的高点，目前处于振荡调整阶段。未来美元指数是否会突破2022年高点，甚至涨到130？这其实很难提前预测。目前来看存在震荡下行的可能性。但如果美国经济在AI投资推动下超预期增长，抵押品价值上升，融资能力增强，吸引更多海外资本流入，美元指数再创新高也并非没有可能。
因此，我们必须认识到，美国金融周期还处于长周期上行趋势，短期下行调整对人民币汇率的利好作用有限，未来还是需要做好充足准备。一旦美元指数重新走强，人民币汇率将面临较大压力。
值得关注的是，2025年是有统计以来新兴市场国家跨境资本流入规模最大的一年。新兴市场国家迎来了大量资本流入，这一现象与美国利率变化和经济增长态势密切相关。但这种资本流入是长期趋势，还是仅为年度性现象，仍需进一步观察。后续美联储是否会进一步降息、美国经济是否会从明年开始持续下行，都存在不确定性。还有一种可能性是，美国金融周期短暂停滞一两年后，再次进入上行通道，这一切都取决于科技突破的进展。
美国经济周期的波动复杂性远超以往，难以简单划分阶段。基于此，我们对人民币汇率走势的判断，不能采用单纯的线性外推，而应充分考虑非线性波动的可能性，制定多场景应对方案，这样的政策思路会更加审慎。
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